Stromkonzern
Alpiq zahlt trotz Milliardenverlust Dividende

Über eine Milliarde Franken Minus machte Alpiq im vergangenen Jahr und die Aussichten sind alles andere als rosig. Trotzdem schüttet der Konzern unverändert Dividende aus. Für Analysten ist dieser Schritt nicht nachvollziehbar.

Matthias Niklowitz
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Kein stilles Wasser: Die neue Alpiq-CEO Jasmin Staiblin. Keystone

Kein stilles Wasser: Die neue Alpiq-CEO Jasmin Staiblin. Keystone

«Lassen Sie mich etwas in eigener Sache sagen», schloss Jasmin Staiblin, seit Januar neue CEO des Energiekonzerns am Dienstag in Zürich ihren Teil der Ergebnispräsentation zum letzten Geschäftsjahr. «Alpiq befindet sich in anderen Umständen – und ich auch.» Sie habe aber einen erfahrenen Stellvertreter. «Die Führung ist sichergestellt, ich bin CEO und ich bleibe CEO und werde auch während meiner Abwesenheit alle wichtigen Entscheidungen fällen.»

Kommentar: Lernen von den Banken

n Sie habe viel Erfahrungen in der Industrie, sagte gestern die neue Alpiq-CEO Jasmin Staiblin. Das zyklische Auf und Ab, die raschen Innovationszyklen und das Wirtschaften in der rauen freien Marktwirtschaft hatte sie bei ihrem vormaligen Arbeitgeber ABB gelernt. Möglicherweise lohnt es sich aber, nicht nur von der Industrie, sondern auch von den Banken zu lernen. Denn auch diese Branche leidet unter Überkapazitäten und Preisdruck.

So zeigt sich, dass die Veränderungen im Umfeld weder bei Banken noch im Stromsektor über Nacht gekommen waren. Fukushima und die deutsche Energiewende sind vor zwei Jahren passiert und der Boom bei Solar- und Windenergie noch viel länger. Hier wurden, ähnlich wie bei den Banken auf dem US-Häusermarkt, die Vorzeichen nicht rechtzeitig erkannt.

Wenn dann zu einem ungünstigen Zeitpunkt Aktiva verkauft werden müssen, fehlen die Käufer. Das gleiche erlebten die Grossbanken während der Subprime-Krise 2008 mit ihren toxischen Papieren. Folge: Bilanzpositionen sind viel weniger wert.

Schliesslich ist auch der Energiehandel, einer jener Bereiche, wo sich Alpiq verstärken will, kein Streichelzoo. Die Gegenparteien sind (auch) ausgebuffte Finanzinvestoren und oft wird vergessen, dass Banken im Handel oder bei Absicherungsgeschäften viel Geld verloren, weil sie den Markt falsch eingeschätzt hatten.

Der einzige wirkliche Unterschied zwischen Bankenwelt und Energiesektor liegt auf einer anderen Ebene: Die Banken spüren die Folgen der verschärften Regulierung - Stromkonzerne wie Alpiq spüren die Folgen der Marktliberalisierung.

Verändertes Umfeld

Die Babypause dürfte einige Male unterbrochen werden. Denn Alpiq leidet unter einem verschärften strukturellen Umfeld (Schuldenkrise, Energiewende, starker Franken), der schwachen Konjunktur (weniger Nachfrage nach Strom, grosse Überkapazitäten, auf Jahre hin absehbar weiter fallende Preise) und dem Auslaufen eines wichtigen Vertrags mit einem grossen Abnehmer aus Italien. «Wir hatten bereits Ende 2011 ein umfassendes Restrukturierungsprogramm lanciert», sagte VR-Präsident Hans Schweickardt.»

Elf Devestitionen sind abgeschlossen beziehungsweise unterzeichnet, sie sollen zwischen 1,2 und 1,6 Milliarden Franken in die Kasse spülen. Dem gegenüber stehen Wertberichtigungen auf Kraftwerksbeteiligungen in der Schweiz und im Ausland von 1,6 Milliarden Franken.

Damit konnten Alpiq die negativen Effekte der Bilanzverkürzung nur teilweise auffangen. Die Bilanzsumme schrumpfte um 2,66 auf 14,8 Milliarden Franken. Rund 1,2 Milliarden Franken gingen zulasten des Eigenkapitals.

Darlehen statt Aktien

Mit diesem Kniff vermied Alpiq einen Anstieg der nominalen Nettoverschuldung. Die fiel sogar um etwa 740 Millionen, aber weil die Bilanz kürzer ist und der Vorsteuergewinn auf Stufe Ebitda noch stärker als der Umsatz zurückging, verschlechterte sich das für Kreditanalysten wichtige Verhältnis von Nettoverschuldung zu Ebitda von 3,8 auf 4.

Auch deshalb muss Alpiq frisches Geld organisieren. Die allenthalben erwartete Erhöhung des Aktienkapitals kommt nicht, vielmehr soll ein nachrangiges Darlehen in Höhe zwischen 800 Millionen und 1 Milliarde Franken die Bilanz stärken.

Wie sehr die Dinge hier im Fluss sind, zeigte sich an den gänzlich fehlenden Informationen zur Laufzeit, Coupons oder Covenants. Darunter versteht man die Kreditbedingungen wie ein maximal zulässiges Verhältnis von Verschuldung zu Ebitda. Für Alpiq ist es entscheidend, dass das Darlehen von den Kreditanalysten zur Hälfte als Eigenkapital angerechnet und gemäss dem Buchlegungsstandard IFRS zu 100 Prozent als Eigenkapital anrechenbar ist. Die Kreditanalysten der Credit Suisse, UBS und ZKB geben Alpiq alle ein A–. Eine tiefere Einschätzung, beispielsweise BBB, würde zu höheren Kapitalkosten führen.

Laut Schweickardt machten alle Aktionäre mit. Der französische Stromkonzern EDF hatte indes angekündigt, sich beim Darlehen nicht zu beteiligen und einen Teilrückzug aus dem Verwaltungsrat vorzunehmen. Alpiq muss damit für eine Quote von einem Viertel des Aktienkapitals einen anderen Kreditnehmer suchen oder das Darlehen entsprechend auf alle anderen Aktionäre verteilen. Das Lausanner Energieunternehmen EOS, mit über 31 Prozent wichtigster Aktionär, wollte sich zu dem Thema auf Anfrage nicht äussern. Der Kanton Solothurn macht im Rahmen der eigenen Aktienquote von 5,6 Prozent und bis höchstens 50 Millionen Franken mit, wie eine Sprecherin erklärte. Von weiteren Aktionären aus dem Mittelland ist zu hören, dass das Thema Darlehensbeteiligung an den nächsten Sitzungen der Verwaltungsräte zwar traktandiert, aber noch nicht durchgewinkt ist.

Unveränderte Dividende

Wichtigste Kennzahlen, die Aufschluss über den operativen Geschäftsverlauf geben, sind der Umsatz und der wenig manipulierbare Vorsteuergewinn auf Stufe Ebitda. Der Umsatz schrumpfte um über 9 Prozent, das Ebitda um über 18 Prozent. Dennoch zahlt Alpiq eine unveränderte Dividende von 2 Franken. Auf die Frage der «Nordwestschweiz», wie man das begründe, sagte Schweickardt: «Das operative Ergebnis liegt über den Erwartungen, deshalb hat der Verwaltungsrat beschlossen, eine Dividende zu zahlen.»

Laut den Analysten der Zürcher Kantonalbank ist das «in Anbetracht der finanziellen Situation überraschend und für uns nicht nachvollziehbar». Möglicherweise ist die Dividendenzahlung mit weiteren Klauseln an Zinszahlungen an die Obligationäre gekoppelt. Covenants dürfte es laut Experten tatsächlich nicht geben, weil sonst die Anrechenbarkeit des Darlehens an das Eigenkapital gefährdet ist.

Der Ausblick ist miserabel. Das operative Ergebnis dürfte in diesem Jahr weiterschrumpfen. Die Preise für Stromterminkontrakte an der Strombörse EEX für die Jahre 2014 und 2015 fielen in den letzten 12 Monaten um ein Drittel.

Jasmin Staiblin wird alle Register ihrer Industrieerfahrung ziehen müssen, um, wie sie sagte, «aus einem stabilen Tanker ein wendiges Segelschiff zu machen, das hart am Wind segelt».