Bilanzfälschungen
Investoren mit einer guten Nase entlarven Betrüger – und machen Kasse

Wie Hedge Funds betrügerische Firmen auffliegen lassen – und vom Untergang kräftig profitieren.

Matthias Niklowitz
Drucken
Wenn die Tarnung auffliegt: Firmen, die sich grösser darstellen, als sie in Wirklichkeit sind, sind meist nicht so leicht zu erkennen wie dieser falsche Tiger. Keystone

Wenn die Tarnung auffliegt: Firmen, die sich grösser darstellen, als sie in Wirklichkeit sind, sind meist nicht so leicht zu erkennen wie dieser falsche Tiger. Keystone

Am 23. Mai 2014 konnte Jenaro Garcia Martin, Gründer und CEO von Gowex, noch jubeln: Das spanische Unternehmen, das laut eigenen Angaben weltweit 200'000 Wifi-Internet-Hotspots betrieb, erhielt den nationalen Marketing-Preis für ihr «schnelles, jugendliches und innovatives Marketing». Zuvor hatte Gowex als aufstrebender Hotspot-Betreiber bereits viele andere Auszeichnungen eingeheimst. So bezeichnete die Europäische Kommission Gowex vor zwei Jahren als die «beste neu an die Börse gekommene Firma».

Jenaro Garcia war etwas zu innovativ: Gowex hatte bei praktisch allen Unternehmenszahlen geschummelt. Umsatz, Gewinn, Anzahl Hotspots – alles war bis zu zehnmal zu hoch ausgewiesen worden. Vor zwei Wochen kündigte Gowex den Rückzug von der Börse an und suchte Schutz unter dem spanischen Konkursrecht. Die Aktie, die noch im März für 29 Euro gehandelt worden war, wird ausserbörslich noch für ein paar Eurocent angeboten. Viele Aktionäre haben Geld verloren.

Widersprüchliche Zahlen

Gewonnen hat hingegen Daniel Yu. Er ist Chefanalyst bei Gotham City Research. Am 1. Juli veröffentlichte Yu eine Analyse zu Gowex. Fazit: «Wir haben ein Preisziel von 0 Cent. 90 Prozent des ausgewiesenen Umsatzes von Gowex gibt es gar nicht.»

Yu lieferte handfeste Indizien mit: Die Gebühren für die Buchprüfer seien mit 40'000 Euro viel zu klein im Verhältnis zum ausgewiesenen Umsatz von Gowex. 90 Prozent des Umsatzes kamen möglicherweise nur intern und fiktiv zustande. Die Stadt New York, eine echte Grosskundin, zahlte lediglich 200'000 Dollar pro Jahr – und nicht, wie Gowex behauptete, 2 Millionen Dollar. Um die Kontakte mit den Investoren kümmerte sich die Frau von Jenaro Garcia, und er selber hatte bereits mit der Firma Advanced Refractive Technologies eine Pleite hingelegt, die in den USA von der Börsenaufsicht untersucht wird.

Yu machte viel Geld mit Gowex. «Uns war es glücklicherweise möglich, rechtzeitig auf den Wertverlust der Aktie zu spekulieren», sagte er der «Financial Times». Durch das Eingehen einer sogenannten «Short-Position» verdiente Yu am fallenden Aktienkurs von Gowex. Er musste den Deal nur einfädeln, bevor er seinen Bericht zu Gowex veröffentlichte. Seine grösste Sorge: dass ihm jemand anders zuvorkommt.

Wie etwa der Hedge Fund Valiant Capital, der bereits im Februar erkannt hatte, dass bei Gowex etwas faul war, und ebenfalls auf den Wertzerfall der Aktie gewettet hatte. Die «Financial Times» schätzt den Gewinn für Valiant auf 20 Millionen Euro.

Gotham und Valiant sind zwei Beispiele für eine ganz junge Branche: Sie verkörpern eine Art Detektive für Bilanzfälschungen, wetten rechtzeitig auf einen gewaltigen Kurssturz, veröffentlichen dann ihre Berichte – und verdienen mit den Skandalen viel Geld. Bekanntester Vertreter der Zunft ist die Firma Muddy Waters. Muddy Waters erledigte vor zwei Jahren die Firma Sino Forrest. Diese hatte ihre Waldbestände in China viel zu hoch ausgewiesen.

Indizien, dass etwas nicht stimmen könnte, sind laut Panagiotis Spiliopoulos, Leiter Aktienresearch bei der Bank Vontobel, häufige Wechsel im Management, unbekannte Buchprüfer und aufgeblasene Umsätze. Spezialisten wie Gotham achten zudem auf schwer manipulierbare Zahlenverhältnisse. Bei Gowex war zum Beispiel der Umsatz pro Angestellten viel zu hoch. Es ist vergleichsweise einfach, die Umsatzzahlen zu fälschen, aber vergleichsweise schwierig, die Mitarbeiterzahl um den Faktor 10 zu hoch auszuweisen.

Gotham investierte acht Monate in die Analyse von Gowex. Der Hedge Fund erkundigte sich bei Lieferanten und Konkurrenten, um sich ein genaues Bild des aufstrebenden Unternehmens zu machen.

Verschärfte Vorschriften

Als beliebtester Tummelplatz von Bilanzbetrügern gilt China. Caterpillar beispielsweise, der weltweit grösste Baumaschinenhersteller, musste für 2012 seinen Gewinnausweis deutlich nach unten korrigieren, weil es in seiner China-Sparte zu einem grossen Bilanzbetrug gekommen war. In den USA sind nach dem Enron-Fall im Jahr 2001, einem der grössten Unternehmensskandale der Geschichte, viele Vorschriften verschärft worden. Das Gleiche gilt für Europa.

Anfällig für Betrugsgeschichten sind insbesondere kleine Software- und Internetfirmen. Distefora und Think Tools sind Beispiele aus der Schweiz aus der Zeit der Internet-Blase um das Jahr 2000. Allerdings gab es damals kaum Möglichkeiten, bei kleineren Firmen auf tiefere Aktienkurse zu spekulieren.