NATIONALBANK: «Wir machen uns schon Sorgen»

Die Situation sei schwierig, sagt SNB-Vizedirektor Fritz Zurbrügg. Trotzdem verteidigt er die Aufhebung des Mindestkurses. Und erklärt, weshalb es Negativzinsen braucht.

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Fritz Zurbrügg: «Negativzinsen sind nicht per se das Problem der Anlage von Vorsorgegeldern. Tiefe Zinsen sind ein Problem für alle Sparer.» (Bilder Boris Bürgisser)

Fritz Zurbrügg: «Negativzinsen sind nicht per se das Problem der Anlage von Vorsorgegeldern. Tiefe Zinsen sind ein Problem für alle Sparer.» (Bilder Boris Bürgisser)

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) ist seit der Aufhebung des Mindestkurses verstärkt in den Fokus der Politik geraten. Was hat der Rechtsrutsch an den Wahlen vom letzten Wochenende für die SNB bedeuten?

Fritz Zurbrügg: Die Schweizerische Nationalbank hat ein gesetzlich verankertes Mandat. Und sie hat die ebenfalls vom Gesetz garantierte Unabhängigkeit, die wesentlich für die Ausführung ihrer Aufgaben ist. Wir stellen jedoch fest, dass vermehrt über die SNB diskutiert wird. Das ist aber nicht nur in der Schweiz so. Zentralbanken haben in den letzten Jahren ein viel stärkeres Gewicht bekommen.

Diese Machtfülle wird von links bis rechts kritisiert.

Zurbrügg: Die SNB hat keine absolute Machtfülle. Die Unabhängigkeit der SNB ist ja ganz klar mit einem gesetzlichen Mandat und dessen Umsetzung verknüpft. Es ist wichtig, dass die SNB die Geldpolitik geschützt von der politischen Grosswetterlage umsetzen kann. Gerade weil Notenbanken schnell Entscheide fällen und auch die Wirtschaft wesentlich beeinflussen können, bestand seit je her die Gefahr, dass sie von der Politik missbraucht würden. Die Unabhängigkeit ist zentral für eine stabilitätsorientierte Geldpolitik.

Ein politischer Vorstoss aus der bürgerlichen Küche will die Governance der SNB überprüfen. Unter anderem geht es dabei um die Zahl der Direktoriumsmitglieder. Hat das dreiköpfige SNB-Direktorium zu viel Macht?

Zurbrügg: Die SNB hat die Aufgaben, die im Gesetz vorgeschrieben sind. Auch die Grösse des Direktoriums ist im Gesetz so vorgesehen. Wir haben mit dieser Zusammensetzung sehr gute Erfahrungen gemacht. Aber selbstverständlich ist es der Gesetzgeber, der über die Grösse des Direktoriums entscheidet, und nicht die SNB selber.

Was spricht denn gegen eine Vergrösserung des Gremiums?

Zurbrügg: Ein kleines Gremium ermöglicht effiziente und sachbezogene Diskussionen. Das Gremium ist zwar klein, aber für die Grundlagen der Entscheide wird das ganze Wissen der Bank herangezogen. Es gibt einen strukturierten Vorbereitungsprozess, an dem viele Expertinnen und Experten beteiligt sind. Jedes Element, das für unseren Entscheid wichtig ist, wird präzise analysiert. Erst aufgrund dieser Analysen entscheiden wir als Dreiergremium – und übernehmen auch die Verantwortung dafür.

Die US-Notenbank veröffentlicht die Protokolle der Entscheidungsfindung. Was halten Sie davon?

Zurbrügg: Wir machen sehr viel in Sachen Transparenz. Auf den verschiedensten Kanälen erklären wir unsere Entscheide. Sei es an Mediengesprächen, in parlamentarischen Kommissionen, im Rechenschaftsbericht, in Studien oder Präsentationen oder in Interviews. Die Veröffentlichung von Protokollen wäre ein zusätzliches Instrument, das wir aber nicht für geeignet halten.

Weshalb?

Zurbrügg: Wir sind ein kleines Gremium. Werden Protokolle veröffentlicht, besteht die Gefahr, dass anders und weniger offen diskutiert wird. Entscheide werden womöglich nicht mehr in den offiziellen Diskussionen stattfinden, sondern ausserhalb der Sitzung, in der Protokoll geführt wird. Die Transparenz, die man sich davon erhofft, würde dadurch wohl nicht erreicht.

Der ehemalige SNB-Präsident Philip Hildebrand hat einmal sinngemäss gesagt, im Gegensatz zur Politik kann die Nationalbank sehr schnell Entscheide fällen, die Wirkung – ob gut oder schlecht – zeigt sich aber erst viel später. Wird man in ein paar Jahren sagen, die Aufhebung des Mindestkurses war richtig?

Zurbrügg: Ich bin überzeugt, dass es der richtige Entscheid war. Erinnern wir uns: Wir haben 2011 den Mindestkurs in einem Umfeld eingeführt, das von einer sehr starken und raschen Aufwertung des Frankens gegenüber fast allen Währungen geprägt war. Hinzu kam die schwierige Wirtschaftssituation nach der Finanzkrise. Der Mindestkurs hat der Aufwertung des Schweizer Frankens Einhalt geboten. Doch die Massnahme war von Anfang an als ausserordentlich und temporär angedacht. Anfang 2015 war diese Massnahme nicht mehr nachhaltig und wir haben uns entschieden, den Mindestkurs aufzuheben.

Weshalb war der Mindestkurs nicht mehr nachhaltig?

Zurbrügg: 2014 hat sich die Geldpolitik der anderen Währungsräume so entwickelt, dass der Druck auf den Franken stark anstieg. Ein Festhalten am Mindestkurs hätte zu massiven Devisenkäufen geführt und das Risiko eines unkontrollierten Bilanzwachstums bedeutet. Die Kosten wären in keinem Verhältnis zum Nutzen für die Wirtschaft gestanden. Es war nicht mehr eine Politik, hinter der wir überzeugt stehen konnten. In dem Moment, in dem man nicht mehr überzeugt ist, muss man handeln. Ein späteres Kappen des Mindestkurses hätte nicht zu einem besseren Resultat, sondern zu grösseren Verwerfungen geführt.

Die Aufhebung des Mindestkurses ist in vielen Bereichen der Wirtschaft noch nicht verdaut. Der starke Franken zeigt sich zunehmend in den Zahlen der Unternehmen. Die Kritik von Unternehmern ist heftig. Was sagen Sie dazu?

Zurbrügg: Ich kann die Kritik gut verstehen. Die SNB ist regelmässig in Kontakt mit den Unternehmen. Es ist klar, dass grosse Probleme entstehen, wenn sich eine Währung so schnell und so stark aufwertet. Auf der anderen Seite kann es nicht sein, dass wir eine Politik weiterführen, die unseres Erachtens nicht mehr nachhaltig und nicht mehr sinnvoll ist. Das ist im aktuellen Umfeld das Spannungsfeld, in dem wir stecken – und für das es keine einfache Lösung gibt. Es ist auch nicht das erste Mal, dass die Schweiz mit einer starken Währung zu kämpfen hat. Wir haben flexible Wechselkurse und der Schweizer Franken ist attraktiv. Die wirtschaftliche und politische Stabilität spielen dabei eine wichtige Rolle.

Machen Sie sich keine Sorgen, dass die Schweizer Wirtschaft zu stark unter der Währungssituation leidet?

Zurbrügg: Wir machen uns natürlich Sorgen, weil die Situation schwierig ist. Doch grundsätzlich gehen wir davon aus, dass dank des weltwirtschaftlichen Aufschwungs die Exporte im zweiten Halbjahr wieder anziehen und die Wirtschaft in der Schweiz leicht wachsen wird. Dies natürlich immer unter dem Vorbehalt, dass wir in einer Welt voller Unsicherheit leben. International gibt es immer wieder politische oder wirtschaftliche Ereignisse, die das weltwirtschaftliche Wachstum beeinträchtigen können.

Wie oft pro Tag schauen Sie sich den Kurs des Frankens an?

Zurbrügg: Ich habe während der Arbeit stets ein Auge auf die Wechselkurse und die Zinsentwicklung. Diese werden auf meinem Computer permanent angezeigt. Es gibt keinen Tag, auch am Wochenende nicht, an dem ich nicht an den Franken denke.

Die Entwicklung des Franken-Euro-Kurses der letzten Monate dürften Sie aber mit einer gewissen Beruhigung zur Kenntnis genommen haben?

Zurbrügg: Die Abschwächung des Frankens zum Euro war natürlich willkommen. Wir gingen immer davon aus, dass diese Abwertung stattfinden sollte. Die Attraktivität des Frankens sollte auch geringer sein. Dafür spricht ja das Setting: Wir haben Zinsen, die tiefer sind als in vergleichbaren Währungen, und eine hoch bewertete Währung. Denn auch auf dem aktuellen Niveau ist der Franken nach wie vor deutlich überbewertet. In diesem Sinne: Die Abwertung war erfreulich, wir erwarten aber eine weitere Entwicklung in diese Richtung.

Wo liegt der faire Wert des Frankens?

Zurbrügg: Das ist der Blick in die Kristallkugel. Aus der Wissenschaft wissen wir, dass es kein perfektes Modell für den sogenannten Gleichgewichtskurs gibt. Je nach Annahme kommt man auf unterschiedliche Werte. Wenn man einfach den Wert des Schweizer Frankens anhand eines Währungskorbs unserer wichtigsten Handelspartner berechnet, dann liegt er zurzeit deutlich über dem langfristigen Mittel. Es gibt also noch Potenzial für eine Abwertung.

Währungen können oft über einen längeren Zeitraum vom fairen Wert abweichen. Was wenn der Franken noch Jahre unter der 1.10-Marke umherdümpelt?

Zurbrügg: Wir nehmen an, dass der Schweizer Franken sich weiter abschwächen wird. Wegen des hohen Niveaus des Frankens einerseits, aber auch wegen der Zinsdifferenzen. In der Schweiz haben wir traditionell immer tiefere Zinsen gehabt als in der Eurozone. Im Zuge der Finanzkrise ist die Differenz aber zusammengeschmolzen. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat ihre Zinsen auf null oder tiefer gesenkt. Unsere Negativzinsen halten zwar viele für ein schlechtes Instrument. Geldpolitisch sind sie sehr wichtig. Mit den Negativzinsen haben wir die Zinsdifferenz zu Ungunsten des Frankens wieder hergestellt.

EZB-Präsident Mario Draghi hat am Donnerstag eingeräumt, dass die EZB die Einführung von Negativzinsen diskutiert habe. Was würde eine weitere Zinssenkung durch die EZB bedeuten? Müsste die SNB die Zinsdifferenz zum Euroraum wiederherstellen, um Druck vom Franken zu nehmen?

Zurbrügg: Wir werden an unserer geldpolitischen Lagebeurteilung im Dezember sämtliche Entwicklungen, sowohl in der Schweiz als auch im Ausland, analysieren. Dazu gehört selbstverständlich auch eine Einschätzung der geldpolitischen Massnahmen der EZB und deren möglichen Auswirkungen auf die Schweiz.

Wie stark musste die SNB zuletzt intervenieren?

Zurbrügg: Die SNB gibt keine Auskünfte zu ihren Deviseninterventionen. Wir haben Negativzinsen und wir haben die Bereitschaft signalisiert, bei Bedarf auf den Devisenmärkten zu intervenieren. Das sind die zwei Instrumente, die wir einsetzen, um den Druck auf den Wechselkurs abzuschwächen. Einzig Ende Juni haben wir publik gemacht, dass wir interveniert haben.

Weshalb haben Sie damals so ungewohnt offen kommuniziert?

Zurbrügg: Es war das Wochenende, als das Griechenlandreferendum völlig überraschend angekündigt wurde. Die Märkte waren stark verunsichert. Beim Franken kam es auf den asiatischen Märkten, die nach einem Wochenende als erste öffnen, zu massiven Preisausschlägen. Wir haben stabilisierend am Devisenmarkt eingegriffen, um diese Reaktionen abzudämpfen. Unsere Kommunikation unterstrich, dass wir bereit sind, bei Bedarf am Devisenmarkt zu intervenieren.

Wegen der Deviseninterventionen ist die Bilanzsumme der SNB auf über 500 Milliarden Franken angewachsen. Wie will die SNB diesen Betrag wieder abbauen?

Zurbrügg: Die hohen Devisenreserven sind ein Spiegelbild unserer Geldpolitik. Wir machen die Geldpolitik, die notwendig ist, um unser Mandat zu erfüllen. Dafür musste die SNB ihre Bilanz ausweiten. Wir können sie verkleinern, indem wir Devisenreserven verkaufen. Das werden wir dann machen, wenn es für die Geldpolitik der richtige Schritt ist. Wir machen aber nichts mit der Bilanz, was unsere Geldpolitik gefährden könnte. Eine Reduktion wäre in der aktuellen Situation kontraproduktiv. Das würde den Franken nur unnötig stärken.

Um die Attraktivität des Frankens zu schwächen, hat die SNB Negativzinsen von –0,75 eingeführt. Zeigt dies Wirkung?

Zurbrügg: Die Negativzinsen wirken. Das Zinsniveau in der Schweiz ist sehr schnell gesunken und die Differenz zu den Zinsen im Euroraum war wiederhergestellt. Die Attraktivität des Frankens ist dadurch geringer geworden. Wir können aber noch nicht abschliessend beurteilen, wie gross die Wirkung auf den Wechselkurs ist. Grundsätzlich ist davon auszugehen, dass der Franken ohne Negativzinsen stärker wäre.

Mit –0,75 ist die SNB schon ziemlich weit gegangen.

Zurbrügg: Wir sind überzeugt, dass das heutige Niveau richtig für unsere geldpolitische Ausrichtung ist. Wir sind uns der Risiken der Negativzinspolitik aber bewusst. Es kann beispielsweise eine Substitution in Bargeld stattfinden. Denn auf Bargeld ist der Zins immer null. Diese Risiken muss man sehr genau beobachten. Wie tief man mit negativen Zinsen gehen kann, lässt sich zum Vornherein aber nicht sagen.

Kann man davon ausgehen, dass es für die SNB unattraktiver ist, die Zinsen weiter zu senken als die Bilanz weiter aufzublähen, um den Franken unattraktiv zu machen?

Zurbrügg: Um solche Fragen zu beantworten treffen wir uns viermal im Jahr und machen eine geldpolitische Lagebeurteilung.

Die Negativzinsen treffen die Sparer nun direkt. Die alternative Bank hat als erste Bank angekündigt, die Negativzinsen ab 2016 an ihre Kunden weiterzureichen. Erwarten Sie, dass weitere Banken nachziehen?

Zurbrügg: Das kann ich nicht beurteilen. Jede Bank entscheidet dies autonom aufgrund ihrer Geschäftstätigkeit. Bis jetzt ist das die einzige Bank, die bei den Einlagen und Sparkonti Negativzinsen einfordert.

Nicht betroffen sind wider Erwarten die Pensionskassen, die bei der Einführung der Negativzinsen am lautesten reklamiert haben.

Zurbrügg: Negativzinsen sind nicht per se das Problem der Anlage von Vorsorgegeldern. Tiefe Zinsen sind ein Problem für alle Sparer. Individuen, institutionelle Anleger und auch Pensionskassen. Es scheint nun so, dass die Vorsorgekassen in Bezug auf Negativzinsen Lösungen gefunden haben, das ist natürlich gut so.

An einem Vortrag Anfang Oktober haben Sie gesagt, Negativzinsen seien nicht der Normalzustand. Fakt ist doch aber, dass wir wohl noch lange mit ihnen leben müssen.

Zurbrügg: Die Zinsen bleiben solange tief, wie das für die Geldpolitik notwendig ist. Die Schweiz ist eine kleine offene Volkswirtschaft. Unsere Geldpolitik wird massgeblich dadurch beeinflusst, was um uns herum und auf der Welt geschieht. Wir leben nicht auf einer Insel. Wenn das Zinsumfeld weltweit tief bleibt, so ist es wahrscheinlich, dass auch die Zinsen in der Schweiz tief bleiben.

Hoffen sie, dass die amerikanische Zentralbank Federal Reserve (Fed) den Zinsschritt noch in diesem Jahr macht?

Zurbrügg: Für uns wäre natürlich ein solcher erster Schritt zur Normalisierung des Zinsniveaus sehr vorteilhaft. Dies würde auch ein positives Signal für die Wachstumsaussichten geben.

Hat es sie überrascht, dass der Zinsschritt nicht bereits im September gekommen ist?

Zurbrügg: Das Fed hat sicher gute Gründe für ihren Entscheid. Die Normalisierung ist aber angedacht, das hat die Fed-Präsidentin mehrmals signalisiert. Womöglich noch dieses Jahr. Wir warten es ab.

Was würde dieser Zinsschritt für die Schweiz bedeuten?

Zurbrügg: Die Zinsanhebung würde die Attraktivität des Dollars stärken und nähme etwas Druck vom Franken. Das würde uns sicher helfen.

Zum Immobilienmarkt: Hier sieht es nach einer sanften Landung aus. Was ist Ihre Prognose?

Zurbrügg: Sowohl der Preiszuwachs im Immobiliensektor als auch die Dynamik der Vergabe von Hypothekarkrediten ist in den letzten Quartalen leicht tiefer ausgefallen. Die Ungleichgewichte sind nicht weiter angestiegen. Sie sind aber nach wie vor hoch. Von einer Entwarnung würde ich im Moment deshalb sicher nicht sprechen.

Also hat die Regulierung gegriffen?

Zurbrügg: Das Paket mit ganz verschiedenen Massnahmen wie der Selbstregulierung oder dem antizyklischen Kapitalpuffer hat dazu beigetragen, dass die Dynamik auf dem Immobilienmarkt abgenommen hat. Für eine Gesamtbeurteilung ist es noch zu früh. Klar ist aber auch, dass die Widerstandsfähigkeit der Banken wegen des zusätzlichen Eigenkapitals, das der antizyklische Kapitalpuffer verlangt, zugenommen hat.

Interview Roman Schenkel und Dominik Buholzer