WÄHRUNGEN: «Die USA geben den Takt an»

Wenn die USA die Leitzinsen erhöhen, wird sich auch für die Schweiz die Lage etwas entspannen, sagt Ernst Baltensperger. Der Ökonom hofft, dass die Zinswende noch dieses Jahr erfolgt.

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Ernst Baltensperger hat wiederholt die Nationalbank beraten. SNB-Präsident Thomas Jordan war sein Assistent an der Uni Bern. (Bild Dominik Wunderli)

Ernst Baltensperger hat wiederholt die Nationalbank beraten. SNB-Präsident Thomas Jordan war sein Assistent an der Uni Bern. (Bild Dominik Wunderli)

Ernst Baltensperger, Anfang Jahr haben Sie vorgeschlagen, den Mindestkurs nicht mehr am Euro, sondern an einem Korb aus mehreren Währungen auszurichten. Ein paar Tage später hat die Schweizer Nationalbank den Mindestkurs aufgehoben. Hat Sie das überhaupt noch überrascht?

Ernst Baltensperger: Ich wusste natürlich überhaupt nichts davon, dass die SNB in dieser Art und Weise vorgehen würde. Mir war im Laufe des Dezembers vergangenen Jahres aber zunehmend bewusst geworden, dass das bisherige Mindestkursregime auf Dauer nicht mehr gerechtfertigt war.

Woran haben Sie das gesehen?

Baltensperger: Ich gehörte zu den Befürwortern des alten Mindestkursregimes. Es war 2011 richtig, den Mindestkurs einzuführen. Er hat zahlreichen Unternehmungen eine Anpassungsfrist von drei Jahren an neue Verhältnisse gewährt. Entscheidend war jetzt aber für mich die Änderung der Geldpolitik in den USA, die mit dem Ende des dritten Anleihen-Kaufprogramms eingeleitet worden ist. Damit ist es absehbar geworden, dass auch das Zinsregime in den USA verändert wird. Das ist eine Zäsur der internationalen geldpolitischen Ausgangslage.

Viele Analysten sehen den Hauptgrund für die Aufhebung des Mindestkurses aber in der Lockerung der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank, welche die Finanzmärkte mit Euro-Milliarden flutet.

Baltensperger: Das ist eine weitere markante Änderung des internationalen Umfeldes. Die Geldpolitik der EZB wird zunehmend expansiver. Hätte die Schweizerische Nationalbank ihre Geldpolitik weiter am Euro ausgerichtet, hätte sie vermutlich immer höhere Devisenbestände anhäufen müssen. Beide Entwicklungen, sowohl die Änderung in der Geldpolitik der USA als auch das Anleihenkaufprogramm der EZB, sind von grosser Bedeutung.

Warum ist die Änderung der Geldpolitik der USA so zentral für die Schweiz?

Baltensperger: Die USA haben wirtschaftlich wieder Tritt gefasst. 2011 war der Dollar fast noch schwächer als der Euro. Heute ist er wieder erstarkt und für internationale Anleger im Grunde interessanter als der Franken. Das entlastet den Franken. In der öffentlichen Diskussion wird dies zu wenig berücksichtigt.

Welche Auswirkungen hätte die angekündigte Leitzinserhöhung in den USA für die Schweiz?

Baltensperger: Über die internationalen Kapitalmärkte sind nicht nur die Zinssätze, sondern indirekt auch die Währungen miteinander verbunden. Wenn die USA einmal ihre Zinswende vollzogen haben, wird das weltweite Rückwirkungen, auch auf Europa und die Schweiz, haben. Das Niedrigzinsregime der letzten Jahre ist ja auch von den Amerikanern gestartet und der Welt aufgezwungen worden. Wer nicht mitmachte, dessen Währung wertete sich auf. Das zwang alle anderen, auch die Schweiz, mitzumachen und ihrerseits ihre Zinsen zu senken und monetäre Lockerung zu betreiben.

Konkret – welchen Effekt hat eine US-Leitzinserhöhung denn auf andere Währungen?

Baltensperger: Wenn die USA ihren Leitzins anheben, wird die Zinsdifferenz zum Euro zunehmen. Das wird den Abwertungsdruck auf den Euro erhöhen. Die EZB könnte so die angestrebte Inflationsrate von rund 2 Prozent schneller erreichen als gedacht und in der Folge ihr Anleihenkaufprogramm reduzieren oder gar einstellen. Davon würde die Schweiz profitieren. Erst wenn die US-Notenbank ihren Leitzins erhöht, ist wieder eine Entspannung in der weltweiten Tiefzinspolitik möglich. Ich hoffe sehr, dass die US-Notenbank noch in diesem Jahr den Weg zurück zu geldpolitischer Normalität findet und damit dem Rest der Welt den Weg zurück zu geldpolitischer Verantwortung und Glaubwürdigkeit weist.

Wenn die US-Notenbank die Zinsen anhebt, könnte die SNB dann die Negativzinsen aufheben?

Baltensperger: Der Druck für eine Weiterführung oder gar Straffung des Negativzinsregimes würde auf jeden Fall stark vermindert. Die USA geben währungspolitisch den Takt an.

Die Schweizerische Nationalbank hat durch die Mindestkursaufhebung geldpolitischen Spielraum wiedergewonnen. Wie kann sie diesen bis zu einer Leitzinserhöhung in den USA optimal einsetzen?

Baltensperger: Der Spielraum ist aktuell sehr begrenzt. Ich weiss, dass das manche enttäuscht, denn die Schweiz ist ja geldpolitisch souverän. Aber auch wer souverän und autonom ist, muss Restriktionen beachten, die ihm durch sein Umfeld vorgegeben werden. Der Spielraum ist klein, aber immerhin doch grösser als mit einer festen Anbindung an eine andere Währung.

Neben weiteren Interventionen am Devisenmarkt könnte die SNB aber noch die Negativzinsen erhöhen.

Baltensperger: Realistischerweise liegt da nicht mehr viel drin. Die Höhe von Negativzinsen ist begrenzt durch die Höhe der Kosten für die Aufbewahrung und Versicherung von Bargeld. Ich denke, dass die SNB sich aktuell bereits in der Nähe dieser Kosten befindet.

Sie waren ein Befürworter des Mindestkurses. Wie haben Sie in diesem Jahr die hitzige politische Debatte um die Aufhebung des Mindestkurses erlebt. Hatte sie eine andere Qualität als in den 1970er-Jahren?

Baltensperger: So ungewöhnlich sind derartige Debatten nicht. Auch in den 1970er-Jahren war die Diskussion sehr heiss. Vor der Einführung des Mindestkurses von 1978 war der Druck aus der Exportindustrie eher noch grösser als 2011. Das hat wohl auch damit zu tun, dass die Schweizer Exportwirtschaft heute besser mit Kursschwankungen und Aufwertungen umzugehen weiss. Nach Jahrzehnten fixer Wechselkurse war die Schweizer Wirtschaft damals schlecht auf den Umgang mit flexiblen Kursen und Währungsrisiken vorbereitet.

Wie beurteilen Sie die aktuelle Lage der Schweizer Wirtschaft?

Baltensperger: Die Lage ist für manche Sektoren sicherlich sehr schwierig, etwa für den Tourismus in Berggebieten. Bis jetzt bin ich positiv überrascht, wie gut die Exportwirtschaft trotz aller Schwierigkeiten mit der Aufwertung klargekommen ist. Nach der Aufhebung des Mindestkurses bin ich davon ausgegangen, dass es schwieriger würde. Aber es ist zu früh für eine abschliessende Einschätzung. Die Situation ist schwierig, aber nicht hoffnungslos.

Die Zentralbanken haben in den vergangenen Jahren die Geldmenge massiv ausgeweitet. Wie gross sind langfristig die Inflationsrisiken dieser Geldpolitik, gerade für die Schweiz?

Baltensperger: Langfristig sind diese ­Risiken erheblich. Technisch sind die Zentralbanken zweifellos in der Lage, die geschaffene Überschussliquidität wieder abzuschöpfen, wenn sich die Nachfrage nach Zentralbankgeld einmal normalisiert. Politisch-ökonomisch aber wird dies enorm schwierig sein, denn dieser Prozess wird mit Zinserhöhungen und dem Zerfall von Vermögenspreisen verbunden sein. Angesichts der hohen Staatsverschuldung und der starken Abhängigkeit der nach wie vor labilen Bankensysteme vieler Länder vom billigen Zentralbankgeld wird der politische Widerstand riesig sein. Der Ausstieg wird daher vermutlich zu spät und zu zögerlich erfolgen.

Interview Hans-Peter Hoeren